一、远兴能源：国内天然碱龙头，聚焦主业再出发

（一）国内天然碱龙头，卡位核心资源供给

二十载栉风沐雨，天然碱龙头聚焦主业再出发。远兴能源成立于 1997 年，并于当年 1 月 31 日在深圳证券交易所以“天然碱”的名称挂牌上市。公司前身为 1978 年成立的伊克 昭化工研究设计院，由创始人李武先生率领 12 人组成伊盟天然碱科研组进驻内蒙古合同 察汗淖，在国内首先从事“碱田日晒工艺”项目研究，并取得工艺突破与产业应用。 公司的发展历程可概括为三个阶段。1）1997-2004 年，形成以天然碱加工为主业的产业 体系。2000 年，公司以产能置换的方式置入苏尼特碱业 30 万吨纯碱产能，正式开始天 然碱的主业扩张之路。

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2）2004-2021 年，内生外延，构筑多元发展路径。2004 年公司提 出产业转型发展战略，此后便通过资产置换、增资扩股、合作并购、产能新增等多种方 式开启多元化发展道路，逐步完成了天然碱化工、煤炭、煤化工（煤制尿素）及天然气 化工（天然气制甲醇）四大业务板块的布局。公司于 2007 年更名为“远兴能源”；于 2014 年收购中源化学 81.71%股权，一举成为国内最大天然碱法制碱企业。3）2021 年至今， 聚焦主业，天然碱开发主导后续发展方向。2021 年，公司战略性退出煤炭、甲醇业务， 重新聚焦天然碱主业，通过收购、增资等方式获取银根矿业 60%股权，主导内蒙古阿拉 善大型天然碱矿开发，建设天然碱新产能。

公司纯碱及小苏打产能优势显著。公司深耕天然碱行业多年，拥有极具优势的品牌知名 度，完成业务剥离后，现已形成碱业（天然碱法制取纯碱及小苏打）+化肥（煤制尿素） 两大业务体系，下游应用领域广泛。截至 22 年末，公司拥有纯碱产能 180 万吨（权益产能 147 万吨），居全国第五位，市占率约 6%；小苏打产能 110 万吨（权益产能 84 万吨）， 居全国第一，市占率约 30%；尿素产能 154 万吨（权益产能 117 万吨），配套 80 万吨合 成氨，居全国第十，市占率约 2.4%。

控股银根矿业，卡位天然碱赛道资源供给。公司控股子公司银根矿业于 2018 年 11 月 30 日以挂牌方式竞得“内蒙古自治区阿拉善右旗塔木素苏木天然碱 1-6 区普查”等 6 宗探 矿权，其中 2 区和 5 区已转为采矿权。天然碱矿产资源是开展天然碱生产和销售的核心， 根据聚焦天然碱主业的发展需要，公司先后于 2021 年、2022 年通过股权收购和增资的 方式将对银根矿业的持股比例由 19%提升至 60%，实现了对银矿矿业的控股。

银根矿业天然碱项目预计 23 年中起投产，公司具备充足产能增量。目前银根矿业的全资 子公司银根化工正全力推进建设 780 万吨/年纯碱，80 万吨/年小苏打项目，其中一期 500 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打项目计划于 2023 年 6 月投料试车，二期 280/年万吨纯碱、 40 万吨/年小苏打有望于 2025 年底建成投产。项目建成后，公司将具备 960 万吨（权益 产能 615 万吨）纯碱产能，有望成为国内纯碱行业龙头。

（二）股权结构稳定，控股股东财务数据向好

公司股权结构稳定，博源集团为公司控股股东。2002 年 8 月，公司第一大股东鄂尔多斯 市化学工业集团总公司（原内蒙古伊克昭盟化学工业总公司）将其持有的 2.44 亿股国有 法人股无偿划转给鄂尔多斯市国有资产投资经营有限责任公司；2006 年 5 月，鄂国投将 其持有的 1.24 亿股公司股票转让给内蒙古博源控股集团有限公司，自此博源集团成为公 司第一大股东。截至 2023 年一季报，内蒙古博源控股集团有限公司直接持有公司股份 11.22 亿股，占总股本的 30.99%，为公司控股股东；其中戴连荣先生持有博源集团约 15.3% 的股份，为公司实际控制人。 公司通过子公司中源化学及银根矿业开展纯碱、小苏打业务，通过兴安化学、博大实地 开展尿素业务，参股公司蒙大矿业、中煤远兴分别主营煤炭生产销售及煤制甲醇业务， 各子公司业务分工明确，助力公司牢筑业务发展根基。

控股股东财务数据向好，努力化解债务风险。截至 2023 年一季度末，公司控股股东博源 集团出于自身资金安排及融资担保需要，累计质押公司股份数量约 11.22 亿股，占其所持 公司股份比例的约 99.93%，占公司总股本比例的约 30.97%。针对控股股东质押率较高的担忧，目前博源集团已采取积极行动缓解公司债务风险。截至 2022 年前三季度，博源集 团资产负债率已降至 60%以下，流动比率、速动比率亦持续回升，流动性正逐步恢复； 同时控股股东积极盘活集团旗下酒店、文旅、物流、快消等资产，化解债务风险。

债转股稳步推进，引进央企股东保障天然碱项目开发建设。2023 年 4 月 28 日，公司公 告控股股东博源集团拟以控股子公司纳百川持有的银根矿业 4.16%、0.86%股权分别抵顶 在信达资产、长城资产 10.35、2.14 亿元的债务。本次合计转让银根矿业股权 5.02%，一 方面有助于改善博源集团财务状况、降低整体风险；另一方面引入信达资产、长城资产 等央企，优化银根矿业股权结构与治理水平，为后续天然碱项目的稳步开发保驾护航。

（三）聚焦核心产品，纯碱高景气助力业绩中枢上移

聚焦主业强化管理，核心产品产销两旺。当前公司聚焦天然碱法制纯碱和小苏打、煤制 尿素等产品的生产和销售，通过持续强化生产运营管理，实现了主要生产装置的高负荷运行。碱业方面，自 2014 年公司收购中源化学以来，碱业产能不断扩张，叠加行业景气 稳步攀升，带动产品销量持续增长。2022 年碱业板块实现产品销量 276.6 万吨，其中纯 碱销量 161.9 万吨，同比增长 10%；小苏打销量 114.7 万吨，同比增长 12%，均创历史新 高。尿素方面，随着 2019 年兴安化学 30/52 化肥项目建成投产，公司尿素产能实现大幅 提升，尿素产品产销两旺。2022 年尿素板块实现产品销量 156.3 万吨，同比微增。

营收规模稳步扩张，盈利中枢跃入新平台。随着公司产能规模的稳步扩张，叠加 2015 年 以来国内供给侧改革带来的产品价格上涨，公司营收体量自 15 年起持续上涨，并带动利 润稳步上行；2018-2019 年受煤炭价格下行及产销量下降影响，公司营收及利润有所缩减； 2020 年受疫情影响，下游需求所受冲击较大，产品价格出现较大回落，公司利润录得阶 段性低点；

2021 年纯碱产品价格在高地产竣工增速及高光伏装机带动下快速上涨，而行 业供给端出现产能收缩，纯碱行业景气上行，叠加煤炭价格持续上涨，公司营收及利润 创历史新高； 2022 年以来，纯碱高景气延续，而煤炭价格有所回落，公司聚焦主业实 现稳健经营成果，22 年实现营收 109.87 亿元，同比下滑 9.54%，实现扣非归母净利润 26.63 亿元，同比减少 5.79%。进入 2023 年，纯碱价格高位上涨，而尿素盈利有所下滑，公司 整体营收及利润体量略有缩减，23Q1 实现营收 25.04 亿元，同比-6.46%，实现扣非归母 净利润 6.53 亿元，同比-16.88%。

聚焦核心主业，纯碱利润贡献占比预计将持续提升。从收入及利润结构来看，在 2021 年未剥离煤炭及甲醇业务之前，公司纯碱、小苏打及尿素收入占比已达 60%以上，而毛利贡献占比亦维持较高。2021 年受煤炭价格涨幅较多影响，自有煤炭收入及利润占比有 所回升，但煤炭业务受地质条件影响产量已开始下滑，而甲醇业务受天然气供给及价格 制约，利润波动较大，对公司实际利润贡献较小。2021 年公司完成自产煤炭、自产甲醇 业务的剥离，实现了聚焦天然碱主业的战略规划，2022 年公司纯碱、小苏打、尿素的营 收占比分别为 33%、21%、35%，毛利占比分别达 47%、27%、25%。随着后续天然碱项 目的逐步落地，公司纯碱、小苏打的利润贡献占比预计将进一步提升，夯实公司发展根 基。

纯碱及小苏打毛利率维持高位，公司盈利能力稳步提升。利润率方面，纯碱及小苏打毛 利率较为稳定，自 20 年起即维持较高景气水平，22 年纯碱/小苏打毛利率分别达 57.7%/52.6%；尿素业务受上游煤炭价格及下游化肥需求影响较大，盈利波动较为明显， 目前已基本维持在 30%左右的毛利率水平。2020 年主要产品盈利触底以来，行业景气持 续回升，带动公司盈利能力稳步增长，2022 年公司毛利率/净利率分别达 41%/29%，较 20 年分别增加 16/27pcts，23Q1 进一步增至 42%/31%，盈利能力持续增强。

费用控制已显成效，资产负债率稳定至低位。公司于 2021 年完成资产剥离后，管理费用 率大幅降低，带动整体费用率走低，2022 年公司期间费用率约 11.7%，较 20 年降低约 7.6pcts，23Q1 进一步降至 10.8%，公司经营管理与成本管控能力不断提升。同时，伴随 现金流获取能力的增强，公司资产负债率稳步下降，截至 23Q1 已稳定至 44.5%左右。

二、纯碱：行业高景气延续，天然碱放量在即

（一）国内合成法占比较高，天然碱工艺优势有望逐步凸显

1、纯碱下游应用广泛，合成工艺仍占据绝对份额 基础化工原料，下游应用广泛。纯碱，又名苏打、碱灰、碱面等，主要成分为碳酸钠， 是重要的基础化工原料之一，其作为“三酸两碱”中的一碱，广泛应用于建材、化工、 新能源、冶金、纺织、食品等诸多领域。根据产品密度不同，纯碱可以分为轻质纯碱和 重质纯碱，其中轻质纯碱密度 500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状，下游主要应用为日用 玻璃、合成洗涤剂和食品等行业；重质纯碱可由轻质纯碱经水化后制得，密度为 1000-1200kg/m3，呈白色细颗粒状，主要应用于平板玻璃和光伏玻璃等。 从产业链构成来看，当前纯碱生产主要分为天然碱法和化学合成法两种工艺，其中天然 碱法通过物理过程制备纯碱，上游原料主要为天然碱矿石；化学合成法主要包括氨碱法 和联碱法，上游原料主要为原盐、石灰石及合成氨等。

全球天然碱工艺占比较高，我国合成法工艺仍占据绝对份额。据 Genesis Energy，当前全 球纯碱生产工艺中，化学合成法占比约 66%，其中氨碱法、联碱法占比分别约 46%、20%， 天然碱占比已达 18%以上，并保持持续提升趋势。目前我国纯碱生产工艺亦以化学合成 法为主，联碱法及氨碱法合计产能占比高达 94%，其中联碱法为我国特有纯碱制备工艺， 2022 年产能占比近一半；而天然碱工艺占比仅约 6%左右，这与我国本身的天然碱矿资 源禀赋有关。

2、成本及环保优势突出，天然碱产能占比有望持续提升。天然碱工艺优势突出，后续产能增量或将以天然碱为主。从工艺路线来看，三种生产工 艺各有千秋，氨碱法原料易得且产品纯度高，适合大规模生产，但原盐利用率及污染物 环保问题难以改善；联碱法原盐利用率高且环保压力小，但总体投资额较高，且副产物 氯化铵价格受肥料市场需求影响较大；天然碱法生产成本低且环境友好，但受限于资源 储量及位置分布，生产灵活性稍弱。往后来看，随着碳中和的稳步推进，对成本考量及 节能环保等方面的重视程度有望持续攀升，天然碱低成本、低排放的工艺优势有望凸显， 后续包括我国在内的全球纯碱产能增量预计将以天然碱为主，天然碱工艺占比有望持续 提升。

全球天然碱矿主要分布于美国，纯碱出口占比维持高位。天然碱法是以天然碱矿为原料 的纯碱生产工艺，具有极强的资源属性，据 USGS，目前全球已探明的天然碱矿只分布 于美国、土耳其、中国和部分非洲国家，其中美国天然碱矿储量超 230 亿吨，占全球总 储量的 90%以上。美国于上世纪 80 年代掌握天然碱生产加工技术后，境内氨碱产能快 速退出，目前其生产的纯碱基本均以天然碱为主，除 20 年受疫情影响产量略有下滑之外， 其他年份产量均稳定在 1100 万吨以上，出口占比维持 55%及以上。

天然碱法通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶、分离等工序来制取纯 碱，根据碱矿成分的不同，生产工艺可分为蒸发法和碳化法。对于以晶碱石 （Na2CO3•NaHCO3•2H2O）为主要成分的天然碱矿，通常采用蒸发法，即通过分解或中 和的方式使晶碱石中的碳酸氢钠分解，再经蒸发提纯制得纯碱；对于泡碱型天然碱湖水 或者主要成分为泡碱（Na2CO3•10H2O）的固体矿，一般采用卤水碳化法，提取天然卤水 进行碳化、干燥和煅烧，进而制得纯碱。

天然碱法位于成本曲线最左侧，成本优势显著。由于天然碱法不需额外投入原盐、石灰 石、合成氨等原料，直接由天然碱矿物通过物理加工过程生成纯碱，工艺流程短且设备 简单，且没有废渣、废液排放，整体生产成本远小于合成法工艺，位于纯碱生产成本曲 线的最左侧。据 Genesis，氨碱法、联碱法的生产成本通常为天然碱法的 2.2、2.3 倍左右， 而欧洲由于能源价格较高，氨碱法成本通常可达天然碱成本的 2.6 倍以上。据百川盈孚， 随着国内动力煤价格趋稳，目前我国天然碱生产成本已基本稳定至 1000 元/吨以内，相 较氨碱法、联碱法 1900 元/吨左右的生产成本具有明显优势。

（二）需求端：平板玻璃有望企稳，新能源高景气或将实现需求扩容

我国纯碱需求平稳增长，占全球消费比重近 40%。作为重要的基础化工原料，纯碱需求 与经济增速有较强的正相关关系，随着全球经济体量的扩容，纯碱消费量保持平稳增长， 2022 年全球纯碱消费量超 7000 万吨，过去十年 CAGR 为 3%。在经过 2000-2010 十年间 的需求高增速后，目前我国纯碱消费量亦已进入平稳增长阶段，据百川盈孚，2022 年我 国纯碱表观消费量 2658 万吨，同比基本持平，在疫情扰动及相关不利因素影响下仍保持 了稳健消费水平，全球纯碱需求占比稳定在 38%左右。

玻璃是我国纯碱行业最主要的需求来源，新能源需求正快速崛起。2022 年我国纯碱下游 需求结构中，玻璃类合计需求占比达 64%，其中浮法玻璃为最大的纯碱需求来源，22 年 需求占比近 40%，下游主要以建筑玻璃及汽车玻璃应用为主。在传统应用之外，以光伏 玻璃、盐湖提锂等为代表的新能源行业需求正快速崛起，其中光伏玻璃需求占比已近 10%， 较 21 年提升 3 个百分点，后续有望持续提升并贡献纯碱需求的主要增量。

1、地产竣工回暖，平板玻璃需求或维持正增长。纯碱需求增速与地产竣工周期相关性较强，竣工面积同比跌幅已持续收窄。平板玻璃通 常指的是以浮法工艺生产的平板玻璃，即玻璃液飘浮在熔融金属表面获得抛光成型，目 前已经成为应用最广泛的玻璃生产工艺。纯碱需求的近 40%用于平板玻璃生产，而 70% 以上的平板玻璃用于建筑地产，因此可通过研究地产趋势来判断玻璃以及纯碱需求的边 际变化。玻璃安装处于地产施工流程的后期即房屋竣工阶段，当地产竣工需求处于扩张 阶段时，玻璃消费量随之增长，并将带动纯碱需求的提升；反之则将带来玻璃的被动累 库，对纯碱的需求亦将放缓。22 年相关性有所减弱，主要系光伏玻璃等下游应用快速扩 张，对纯碱的需求拉动较为明显。

2021 年地产行业三道红线的政策约束，使得房企融资及投资活动逐步收紧，房屋新开工 面积同比自 21Q1 录得阶段性高点后，于下半年开始回落，竣工面积同比自 21Q4 起大幅 收窄。22 年疫情扰动及需求疲软一定程度上延缓了本轮竣工面积增速的企稳，全年国内 房屋竣工面积累计同比-15%，但自 7 月以来持续保持环比降幅收窄。

地产支持政策陆续落地，行业基本面已边际企稳。自 22 年 7 月中央首次提出“保交楼、 稳民生”的地产核心任务以来，围绕保交楼相关的政策落地加速，房地产信贷、债券与 股权融资“三箭齐发”，房企融资拐点已现。随后中央经济工作会议再次对支持房地产行业平稳发展的政策定调，政策底的强力支撑将使得地产行业企稳回升的趋势愈发明确。

同时，针对需求端的消费信心提振亦持续加码，全国多地因城施策，陆续出台有关房地 产市场的利好政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、 首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。随着地产行业在供需两端的 持续修复，当前地产基本面已具备企稳复苏的先决条件。随着后续疫情影响的消退与各 项地产支持政策的落地，预计保交楼将带动地产竣工持续回暖，房屋施工进度亦将加速， 平板玻璃产销有望回升。

浮法玻璃日熔量低位企稳，库存及价格有望边际改善。由于涉及到能耗、设备损伤及冷 修周期等因素影响，浮法玻璃产能供给相对刚性，冷修期一般长达 6 个月及以上时间， 点火投产后通常都会保持 8-10 年左右的连续不间断生产，因此历年玻璃产量及对上游纯 碱的需求均较为稳定。2022 年国内平板玻璃产量 10.13 亿重量箱，同比 21 年基本持平。 鉴于玻璃厂刚性的产能供给，后续积极的主动补库将带动纯碱需求进一步增加。

1）从产能规模来看，在经过 2021 年产能的快速扩张后，2022 年三季度以来随着竣工增 速的放缓，浮法玻璃日熔量出现较大下滑。据卓创资讯，截至 2023 年 2 月末，国内共有 浮法玻璃生产线 305 条，其中在产 239 条，日熔量约 16.01 万吨/日，较去年同期减少 1.38 万吨/日。进入 3 月后，部分产线陆续复产，目前日熔量增至 16.05 万吨/日。往后看，浮 法玻璃集中冷修周期已过，后续竣工转暖有望带来玻璃需求复苏，日熔量有望企稳回升。

2）从库存和价格水平来看，国内浮法玻璃累库现象明显，而价格已自底部企稳。据卓创 资讯，截至 23 年 2 月末，浮法玻璃库存 7102 万重量箱，较年初增加 30.7%，库存天数36.5 天已达两年来高位；年初至今浮法玻璃价格保持缓慢上涨，目前 5mm 浮法白玻价格 已稳定在 90 元/重量箱左右。随着开工旺季来临及需求回升，后续玻璃库存去化有望加 速，并将带动价格企稳上行。

2022 年国内房屋竣工面积 8.62 亿平，同比-15%。我们假设：1）地产竣工预期向好，23-25 年竣工同比增速分别为 1%、2%及 2%；2）汽车及电子玻璃需求保持平稳增长；3）平板 玻璃出口基本维持稳定。根据以上假设，按照单吨平板玻璃生产消耗 0.21 吨纯碱，我们 测算得到 2023 年纯碱需求有望达 1210 万吨，未来几年预计总体保持稳定。

2、光伏装机高增，光伏玻璃产能有望持续释放。光伏玻璃为光伏组件必备材料，双面组件渗透率持续提升。光伏玻璃又称超白玻璃，是 一种超透明低铁玻璃，相较于普通玻璃 0.2%的铁含量及 88%的透光率，光伏玻璃含铁量 低于 0.015%，且透光率通常可达 91.5%以上。作为光伏组件的最外层材料，其强度、透 光率等性质直接决定了光伏组件的寿命和发电效率，起到保护内部电池片及提高组件光 电转换效率的作用，是晶硅光伏电池组件生产的必备材料。

根据所使用光伏玻璃数量的不同，光伏组件又可分为单面玻璃组件和双面玻璃组件，其 中双玻组件是指电池片串阵的背板和盖板均使用光伏玻璃的光伏组件。根据福莱特招股 书，太阳光透过率每提高 1%，光伏电池组件发电功率可提升约 0.8%。双面组件在将传 统背板替换为光伏玻璃后，组件背面亦可吸收周围环境反射的光线，进而获取发电量增 益，实现双面光电转换。相较于单面组件，双面组件在生命周期、耐候性、耐腐蚀性及 抗衰减性上均具有明显优势，据 CPIA，2022 年我国双面组件市场占比已达 40.4%，后续 渗透率预计将持续提升。

纯碱为光伏玻璃生产关键原料。根据成型工艺的不同，光伏玻璃又可分为超白压延玻璃 和超白浮法玻璃，其中压延工艺透光率更高，目前已经成为光伏玻璃的主流生产工艺， 在晶硅电池组件中获得极大地应用。从光伏玻璃上游原料来看，纯碱、石英砂为光伏玻 璃核心原材料，其中 1 吨光伏玻璃生产约消耗 0.23 吨纯碱。随着光伏玻璃产量及双面组 件渗透率的快速提升，纯碱需求有望保持高增长。

全球光伏装机有望保持高增长，我国光伏玻璃盈利有望回升。当前全球光伏装机正处于 高速增长阶段，2022 年全球新增光伏装机约 230GW，其中国内新增光伏装机超 87GW， 持续位居全球前列。据 IEA 可再生能源报告，预计 2022-2027 年期间全球光伏新增装机 量将超 1500GW，对应年均新增 300GW 以上，预计 2024 年全球光伏累计装机量有望超 过水电，2026年超过天然气，2027年有望超过煤电成为全球最大能源装机形式。据CPIA， 乐观/保守情形下，2027 年全球光伏新增装机量将分别达 438/379GW，对应 22-27 年 CAGR 分别为 14%/11%，光伏高景气有望延续。

我国作为全球最大的光伏玻璃生产国，全球产量占比已达 90%以上。据卓创资讯，截至 2023 年 3 月末，我国共有光伏玻璃生产线 423 条，同比增加 63%；在产产能 8.36 万吨/ 日，同比增加 75%，对应年化产能超 3000 万吨。23 年以来随着硅料价格快速下行，光 伏行业景气稳步复苏，光伏玻璃已有库存去化趋势，有望带动行业盈利企稳回升。

光伏玻璃计划投放产能维持高位，有望带来纯碱需求的持续扩容。2018 年 1 月至 2021 年 7 月，光伏玻璃被纳入产能置换行业严控新增产能，2020 下半年起光伏项目的集中开 工建设加剧了光伏玻璃的供需结构性失衡。2021 年 8 月新版《水泥玻璃行业产能置换实 施办法》出台，新建光伏玻璃项目不再要求产能置换，由省级工业和信息化主管部门委 托召开听证会，论证项目建设的必要性等。光伏玻璃听证会制度的施行，一定程度上放 松了光伏玻璃的新增产能准入限制，龙头企业将凭借低能耗、技术先进性及产业完善配 套进一步实现产能扩张。

根据各省工信厅公布的信息来看，截至 2023 年 3 月末，国内已公告听证会的光伏压延玻 璃产能约 23.2 万吨/日，其中 23/24/25/26 年分别计划投产约 12.3/7.0/2.4/1.4 万吨/日，安 徽、广西、贵州、湖北及河南 5 省合计占比近 61%。从投产节奏来看，2 季度及 4 季度 为光伏玻璃投产旺季，预计将带来纯碱需求的大幅扩张。

2022 年国内光伏新增装机量 87.41GW，同比+59%。我们假设：1）全球光伏新增装机保 持高景气，23 年新增装机 350GW，后续装机按照 CPIA 乐观增速预期；2）双面组件渗 透率持续提升，25 年达到 60%；3）国内光伏玻璃产量占比保持提升。根据以上假设， 按照单吨光伏玻璃生产消耗 0.22 吨纯碱，我们测算得到 2023 年纯碱需求有望达 557 万 吨，未来 3 年仍将保持快速增长。

3、碳酸锂供给扩张，提锂需求有望贡献新增量。 新能源汽车渗透率快速提升，我国碳酸锂产量大幅扩张。据国家统计局，2022 年全年我 国新能源汽车产量约 722 万辆，同比增长超 96%，渗透率已超 26%；动力电池装机量近 295GWh，同比增长近 91%。碳酸锂近一半的需求来源于新能源汽车电池，伴随动力电 池装机量走高，国内碳酸锂产量快速扩张，2022 年我国碳酸锂产量达 34.3 万吨，同比增 长近 43%，而全球碳酸锂供给量约在 86.1 万吨当量（LCE），我国产量占比近 40%。据 百川，2022 年我国碳酸锂表观消费量达 46.8 万吨，同比增长 54%，随着后续新能源汽车 渗透率的持续提升，我国碳酸锂需求有望保持高速增长。

纯碱为碳酸锂生产必备材料，有望贡献需求新增量。锂在自然界中有两种存在形式，一 种主要以锂矿石（包含锂辉石和锂云母）的形式存在于岩矿中，另一种以锂离子的形式 储存于盐湖卤水中。相应的提取方式即可分为矿石提锂及盐湖卤水提锂，两种工艺的生 产过程均需加入过量纯碱除去溶液中钙镁盐等杂质，并使得溶液中的锂离子沉淀为碳酸 锂，反应式为：2Li+ + Na2CO3 → Li2CO3 + 2Na+。据 Genesis Energy，无论采取何种制取 方式，每生产 1 吨碳酸锂平均需要消耗约 2 吨纯碱。

锂价下跌或刺激下游应用提升，我国碳酸锂供给有望持续释放。进入 23 年，电池级碳酸 锂价格快速回落，截至 4 月末，国内 99.5%电池级碳酸锂价格已跌至 20 万元/吨左右。锂 价回归带来的将是利润的重新分配，对于下游电池生产、整车制造乃至终端消费者都将 最终获益，并有望带动新能源汽车渗透率的进一步提振。我国锂资源主要分布在青海、 江西、四川和西藏四个省份，其中青海和西藏以盐湖为主，江西和四川以锂矿石为主。 2022 年我国锂矿/盐湖总有效产能达到 18.7 万吨，25 年在江西锂云母及西藏盐湖产能的 快速扩张下，国内锂资源供给量有望增至近 60 万吨，带动碳酸锂供给量持续提升。

2022 年国内碳酸锂产量 34.3 万吨，同比+43%。我们假设：1）按照高工锂电预测，25 年国内碳酸锂供给量增至 70 万吨，假设 23/24 年分别供应 45/55 万吨；2）碳酸锂进口数 量保持稳定。根据以上假设，按照单吨碳酸锂生产消耗 2 吨纯碱，我们测算得到 2023 年纯碱需求有望达 90 万吨，自 24 年起碳酸锂对纯碱的需求量有望超百万吨级水平。

（三）供给端：低效产能退出叠加天然碱产能扩张，成本优势决定竞争格局

1、政策约束效应显现，行业低效产能或将加速退出。纯碱作为高耗能行业，其产能的新建和扩建受到严格政策约束。2010 年工信部发布《纯 碱行业准入条件》，行业准入门槛大幅提高，根据中国纯碱工业协会的统计，2015 年起 我国纯碱产能几乎无新增。2020 年 6 月，《准入条件》废除，但行业新增产能项目仍需 发改委的严格审批，环保及能耗指标约束增强。2021 年 3 月，内蒙古在《关于确保完成 “十四五”能耗双控目标若干保障措施》中明确指出，不再审批纯碱行业新增产能项目， 确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。目前除天然碱之外，全国范围内 的纯碱产能新增基本均需通过存量或减量置换施行。

节能降碳转型加快，行业低效产能有望加速退出。目前纯碱行业用能主要存在原料结构 有待优化、节能装备有待更新、余热利用不足等问题，节能降碳改造升级潜力较大。根 据国家发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，2020 年 我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占 36%，能效低于基准水平的产能约占 10%， 至 2025 年基准水平以下产能需实现基本清零。2020 年我国纯碱行业产能约 3142 万吨， 意味着 2025 年前纯碱行业超 310 万吨产能面临退出风险。根据百川盈孚统计，2022 年 我国纯碱行业有效产能 3120 万吨，同比减少约 3.4%。

从产能分布来看，截至 2022 年末，我国纯碱行业 CR3 约 35%，CR5 约 50%，行业整体 仍较为分散，100 万吨级别以下的产能占比近 30%。中小产能在装置经济性、环保性上 均有明显劣势，随着后续双碳政策的考核趋严，行业内低效产能或将加速退出。

2、天然碱自带资源壁垒，产能释放或带来格局重塑。全球天然碱行业集中度较高。从全球市场来看，近年来纯碱新增产能已接近停滞，据彭博，2022 年全球纯碱产量约 7044 万吨，同比增长仅 3%，而产能利用率已达 98%以上， 供给端缺乏弹性。后续产能增量主要来自于天然碱，而天然碱又凭借极强的资源属性天 然拥有较高的行业集中度。据 Ciner，2021 年全球天然碱行业 CR3 已达近 80%，其中美 国第一大天然碱厂商 WE Soda 占比高达 42%。

天然碱或将成为我国纯碱新增产能主要来源。2021 年以来，我国纯碱行业存量产能持续 退出：中海华邦 60 万吨联碱产能于 21 年中停产，连云港碱业 130 万吨氨碱装置于 21 年底退出市场，南方碱业 60 万吨氨碱项目亦有退出预期；而由于政策及环保方面的限制， 原计划于 22 年投产的江苏德邦 60 万吨氨碱法、中盐红四方 20 万吨氨碱法产能均推迟至 23 年投产，且投产节奏仍具有不确定性。往后看，未来我国纯碱行业产能增量将以远兴 能源控股的银根矿业 860 万吨天然碱新建项目为主，其余氨碱法、联碱法新增产能多为 技改或搬迁项目。2022 年我国天然碱法工艺占比约 5.8%，按照在建项目当前投产预期， 2025 年天然碱产能占比有望提升至约 18%；两期项目全部投产后，2027 年天然碱产能占 比有望进一步增至 23%以上，国内纯碱行业的竞争格局有望重塑。

3、纯碱价格复盘及供需展望：供给压力逐步显现，成本优势主导竞争。纯碱价格复盘：成本支撑，库存推动，需求决定。我们对过去三年纯碱的价格走势进行 复盘。2019 年-2020 年中，能源价格保持稳定，地产竣工同比增速持续回落，浮法玻璃 产能缩减，带来行业持续累库，纯碱价格进入下行通道；20 年中-20 年底，玻璃产能稳 步恢复，纯碱价格受库存变动影响低位震荡；进入 21 年，能源价格中枢抬升，伴随下游 玻璃产能持续回升，行业库存大幅去化，纯碱价格进入近 1 年的上行周期；21Q4 之后， 煤炭保供稳价效果明显，动力煤价格大幅下跌，叠加淡季下游需求趋稳，行业库存快速 增加，带来纯碱价格的高位回落；

22 年初-22 年中，能源价格稳步回升，光伏玻璃产能 快速增加，带来行业库存的大幅去化，纯碱价格稳定上行；22 年中-22 年底，玻璃需求 开始分化，但行业库存基本维持稳定，纯碱价格以震荡为主；23 年以来，地产政策逐步 发力，虽能源价格已开始下行，但下游玻璃需求稳步回升，带动纯碱价格温和上涨。总体来看，能源价格现已进入稳定修复阶段，支撑力度或较为有限；而行业库存的持续 低位或将对纯碱价格起到关键支撑，后续浮法玻璃的复产及光伏玻璃新点火产线的持续 增长有望带动需求走高，成为后续纯碱价格的决定性因素。

根据前文对纯碱需求、供给的拆分及预测，我们假设：1）23 年起日用玻璃及其他应用 略有回落，后续维持 5%的需求增速；2）根据 23 年前两个月出口量，我们预计 23 年全 年出口规模预计在 150 万吨左右，后续年份保持稳定。由此可得 23-25 年国内纯碱供需 平衡表，23 年之后国内纯碱库存或将维持阶段性累库阶段。

三、小苏打：出口增长显著，价格有望边际企稳

小苏打应用范围较广，纯碱合成法为主要制备工艺。小苏打，又名碳酸氢钠（NaHCO₃）， 是一种常温下呈白色结晶性粉末的无机化合物，在湿润、加热及遇酸的情形下会分解产 生二氧化碳，因而在食品添加、饲料添加、医药卫生及工业脱硫等领域有较为广泛的应 用。从产业链构成来看，当前小苏打生产主要分为纯碱合成法、天然碱法和碳铵法三种 工艺，其中纯碱合成法上游原料主要为纯碱，国内产能占比达 53%；天然碱法上游原料 主要为天然碱矿，国内产能占比约 39%；碳铵法主要原料为碳酸氢铵和卤水，且由于工 艺和制备成本较高，主要用于医药等高端领域。远兴能源小苏打生产主要依托子公司中 源化学的纯碱母液，经二氧化碳压缩碳化后制取小苏打产品，得益于技术研发与工艺积 累，公司小苏打产品在母液回收率、资源利用率及节能降耗方面拥有较强优势。

小苏打产量稳步增长，出口高景气有望延续。随着下游需求的持续扩容，我国小苏打产 量稳步增长，据百川盈孚，2022 年小苏打产量约 220 万吨，较 21 年增长约 1%，产能增 量主要来自河南金大地产能新增。同时，随着国内供需结构的动态平衡，国内小苏打出 口量实现较大增长，2022 年合计出口量约 57 万吨，同比增加近 15%；23Q1 合计出口量 17 万吨，同比增长超 39%，出口高景气延续。

纯碱成本支撑较强，小苏打价格有望边际企稳。我国小苏打行业集中度较高，CR3 高达 49%，新增产能投放主要来自头部厂商，其中远兴能源现有小苏打产能 110 万吨位居首 位，后续阿拉善天然碱项目另规划 80 万吨小苏打产能，有望进一步巩固行业龙头地位。 从小苏打价格来看，其价格走势与纯碱价格关联度较高，考虑到短期内纯碱法制备工艺 仍为小苏打的主要生产工艺，则纯碱价格有望对小苏打形成较强成本支撑。除远兴能源 外，后续行业新增产能较为有限，随着下游需求端的陆续转暖及出口端高景气延续，小 苏打价格有望企稳。

四、尿素：农化景气推升需求，成本改善拓宽价差

尿素主要用于农业及工业用途，煤制尿素为主要生产工艺。尿素，又称碳酸酰二胺 （CO(NH2)2），是由氨和二氧化碳在高压下合成，含氮量约 46%的白色晶体，是一种最 常用且含氮量最高的氮肥品种，在工业及添加剂等领域亦拥有较多应用。从产业链构成来看，当前尿素生产主要分为煤制尿素和天然气制尿素两种工艺，其中煤制尿素上游主 要原料为褐煤或无烟煤，国内产能占比约 76%；天然气制尿素上游主要原料为天然气， 国内产能占比约 24%。两种工艺的主要原理均为使原材料与水蒸气、氮气反应，分离出 氨和二氧化碳，进而在高压下反应生成尿素。

我国尿素消费量稳步回升，农业施肥占比达 66%。我国是全球第一大尿素生产国和消费 国，2022 年国内尿素表观消费量约 5427 万吨，同比增加约 8%，占全球的消费比重达到 30%。从下游消费结构来看，农业施肥依然是尿素最主要的需求来源，据智研咨询，22 年用于直接农施及制备复合肥的合计需求占比达 66%，目前我国作物种植面积较为稳定， 且近年来主要农产品价格的稳步上涨进一步增强农民的种植意愿与尿素的需求弹性。工 业用途方面，人造板、三聚氰胺及车用尿素等需求保持稳步增长。

农产品价格高位叠加播种面积增加，有望带动化肥需求持续增长。2020 年以来，在疫情 冲击、经济刺激、地缘冲突及极端天气等因素的综合影响下，全球主要农产品价格全面 走高，提振农民种植积极性，进而带动农业施肥需求提升。进入 2023 年，主要农产品价 格仍处于相对高位，且根据美国农业部统计，全球玉米及大豆播种面积保持持续增长， 在各国持续加强粮食安全保障的背景下，化肥需求有望维持增长。

尿素行业产能持续收缩，行业集中度有望提升。过去十年间，我国尿素行业经历供给端 的较大变化，行业供给由过剩逐步转为紧平衡。随着 2010 年后尿素新建、扩建产能的集 中投放，我国尿素产能快速增长，2015 年尿素产能/产量分别达到历史高位的 8096/7493 万吨；此后随着 2016 年供给侧改革的持续推进，叠加双碳政策下能耗及环保考核趋紧， 尿素行业进入新一轮的落后产能出清，产能及产量不断收缩。截至 2022 年末，我国尿素 总产能约 6520 万吨，较 15 年高点减少约 19%，产量 5709 万吨已保持基本稳定。随着供 给侧结构的不断调整，尿素行业逐渐呈现大型化、集中化的趋势，22 年国内 CR5 约 17%， 后续行业集中度有望持续提升。远兴能源拥有煤制尿素产能 154 万吨/年，市占率约 2.4%。

尿素去库节奏延续，原料成本改善有望提升产品价差。化肥季节性需求较为明显，进而 对尿素产品库存变动产生影响。通常来看，3-6 月为尿素需求旺季，对应产品库存去化幅 度较为明显。2021 年上半年在全球农作物价格大幅上涨的带动下，以尿素为代表的化肥 需求量明显提升，行业库存快速下降，带动产品价格及价差走阔；21 年下半年以来原料 煤炭价格的大幅上涨进一步对尿素价格形成较强成本支撑，尿素高景气度延续至 2022 年 上半年；22 年下半年以来海外化肥库存高企导致出口减弱，叠加国内进入需求淡季，行 业库存快速累加，对价格形成较大压制。往后看，23 年以来尿素行业维持较快去库节奏， 农产品价格亦维持相对高位，在供给端新增产能有限且煤炭价格中枢稳步回落的背景下， 尿素产品价差有望企稳上行。

产能释放增收增利，公司尿素业务具备比较优势。截至 2022 年末，公司合计拥有尿素 产能 154 万吨（权益产能约 117 万吨），分别由控股子公司博大实地“50/80 化肥项目” 以及兴安化学“30/52 化肥项目”开展运行。其中博大实地 50/80 化肥项目于 2014 年投 产，尿素年产能约 102 万吨，项目依托乌审旗纳林河矿区建成，可充分利用当地丰富煤 炭资源，在坑口建设煤化工项目具有显著的成本优势；兴安化学 30/52 化肥项目于 2019 年投产，尿素年产能约 52 万吨，项目采用褐煤工艺，充分利用兴安盟当地水煤结合优势， 实现产销量的快速释放。2022 年公司尿素营收增至 37.94 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 23%，单吨毛利回升至 718 元/吨。与其他煤制尿素企业横向对比来看，公司尿素毛利率 处于中上水平，2022 年毛利率约 30%。

五、天然碱资源禀赋铸就核心优势，公司高质量成长有望逐步兑现

纯碱作为公司的业务核心，主要由中源化学及银根矿业两家控股子公司开展运行。中源 化学是目前国内最大的天然碱加工企业，区位及成本优势明显，旗下现有纯碱产能 180 万吨/年、小苏打产能 110 万吨/年，控股子公司兴安化学拥有尿素产能 52 万吨/年，盈利 能力稳步提升。银根矿业正全力推进阿拉善塔木素天然碱项目建设，作为目前国内已探 明的最大天然碱矿，阿拉善塔木素天然碱矿在矿物品位、埋藏深度、用煤成本等方面均 具备更显著的优势，一期项目有望于 2023 年 6 月起陆续投料，两期项目全面建成后将新增 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打，助力公司屹立纯碱行业龙头地位，为公司长期 高质量发展奠定坚实根基。

（一）中源化学：天然碱矿储备充足，盈利能力稳步提升

中源化学天然碱资源储备丰富，营收及利润稳步增长。受限于天然碱矿资源禀赋及区域 分布，目前国内天然碱矿山主要包括中源化学安棚碱矿、桐柏海晶碱业吴城碱矿、锡林 郭勒苏尼特碱业查干诺尔碱矿、河南省泌阳凹陷郭桥天然碱矿以及内蒙古阿拉善塔木素 天然碱矿，除郭桥天然碱矿勘探权由河南中天碱业竞得外，其余天然碱矿均由远兴能源 及其控股子公司所控制。其中控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业，前身 为桐柏安棚碱矿有限责任公司，位于“中国天然碱之都”河南省南阳市桐柏县，交通区 位优势明显。截至 2022 年末，中源化学及其子公司拥有天然碱矿区三座，合计探明储量 近 2.4 亿吨，合计保有储量超 1.5 亿吨。

中源化学当前拥有纯碱合计产能 180 万吨/年，小苏打产能 110 万吨/年，控股子公司兴安 盟博源化学拥有 30 万吨/年合成氨、52 万吨/年尿素产能。2021 年以来，伴随纯碱行业景 气走高，中源化学营收及利润体量再创新高。2022 年中源化学实现营收 79.02 亿元，同 比增长 44%；实现净利润 22.14 亿元，同比增长 158%。

成本优势突出，盈利能力稳步走高。中源化学采用天然碱法生产纯碱，天然矿物碱（主 要成分为 Na2CO3 和 NaHCO3）经钻井水溶法开采，卤水抽出后进入碱加工装置，通过卤 水精致、蒸发、结晶、过滤、煅烧等过程制得纯碱。相比其他纯碱生产工艺，天然碱法 拥有明显成本优势，2020-2022 年中源化学纯碱平均单位成本约 808 元/吨，而联碱法、 氨碱法单位成本均在 1000 元以上，由此带来中源化学纯碱毛利率显著优于其他厂商，即使在行业低谷期依然可以拥有稳健的盈利表现。

（二）银根矿业：资源禀赋更优，成本优势塑造长期竞争力

银根矿业天然碱矿资源禀赋更为突出，产品竞争力或进一步增强。公司控股子公司银根 矿业于 2018 年 11 月 29 日通过挂牌竞标的方式获取内蒙古阿拉善塔木素苏木天然碱 1-6 区探矿权，并于 2019 年 3 月 1 日取得《矿产资源勘查许可证》，六个天然碱普查区块总 面积达 353.3 平方公里，其中 2 区和 5 区于 2021 年 6 月 9 日转为采矿权，有效期限 26 年。据内蒙古自然资源厅出具的储量评审备案证明显示，截至 2019 年 11 月 30 日，塔木 素 2 区及 5 区合计矿区面积达 42.1 平方公里，合计拥有天然碱矿石量 10.78 亿吨，矿物 量（Na2CO3+NaHCO3）7.09 亿吨，较中源化学 1.53 亿吨的矿物保有量有明显优势。

从资源禀赋来看，相较于安棚天然碱矿 48.80%和吴城天然碱矿 43.88%的平均品位，塔木 素天然碱矿平均品位高达 65.76%，后续产品提纯、加工成本相对更低；同时，相较安棚 天然碱矿（平均埋深 2000-2500 米）、吴城天然碱矿（平均埋深 600-800 米），塔木素天然 碱矿平均埋藏深度在 300-600 米左右，更浅的埋藏深度带来较低的水泵扬程及用电负荷， 单位成本有望进一步优化。

阿碱项目稳步推进，助力公司迈向纯碱行业龙头。目前银根矿业阿拉善塔木素天然碱项 目（简称“阿碱项目”）已被列为阿拉善盟和内蒙古自治区重点项目，公司实现对银根矿 业的控股后，围绕碱加工、汽电联产、采集卤、黄河供水及其他公用工程/厂外工程等项目，全力主导、推进天然碱项目建设，力争阿碱项目如期投产。该项目总投资额约 211.34 亿元，其中一期产能为纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，计划于 2023 年 6 月建设完 成并投料试车；二期产能为纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，计划于 2025 年 12 月 建设完成。两期项目建成后，将新增 780 万吨/年纯碱（其中重碱/轻碱产能分别 702/78 万吨）和 80 万吨/年小苏打，有望助力公司成为纯碱行业龙头。

区位优势明显，交通运输条件有望改善。阿碱项目位于内蒙古自治区阿拉善右旗东北部， 距离额济纳旗约 194 公里，距离乌海市约 613 公里。项目燃料煤供应主要来自策克口岸、 乌力吉口岸以及新疆哈密地区，其中策克口岸距离阿碱项目地约 270 公里，已稳定运营 多年；乌力吉口岸距离项目地仅约 170 公里，目前蒙古国境内工程正在建设中，后续建 成通关后将极大程度缩减煤炭运距及燃料成本。从项目地交通情况来看，厂址北侧约 17 公里为临策铁路塔拉哈尔站，西北侧约 25 公里为 G7 高速敖干德力格收费站。目前阿碱 项目规划建设五条铁路专用线，总长达 29.34km，预计于 2023 年 5 月末具备通车条件， 建成通车后将进一步打通产品运输及物流障碍。

银根矿业成本优势显著，核心竞争力有望持续增强。我们总结银根矿业天然碱项目的成 本优势主要来自：1）技术工艺先进：阿碱项目采用全球先进的钻井热液水溶法开采方式 进行开采生产，在矿山建设投资、项目建设进度、生产工艺简化及生产效率提升等方面 均具备明显优势；2）自动化程度高：项目生产装置按照数字化标准建设，全部实现自动 化控制，生产单吨产品能耗更低；3）燃料成本优势：项目生产区域内策克口岸、乌力吉口岸可提供充足的煤炭资源，区域外购燃料价格具有优势；4）天然碱矿资源禀赋：塔木 素天然碱矿埋深浅且品位高，采集、加工费用较低；5）规模效应明显：两期项目达产后， 纯碱/小苏打总产能将达 860 万吨/年，有望进一步拉低单位固定及摊销费用。

据公司公告，塔木素天然碱两期项目建成后，正常年份下平均单位生产成本有望降至约 508.25 元/吨，对应完全成本约 549.80 元/吨；而安棚天然碱矿、吴城天然碱矿单位完全 成本分别约 825、902 元/吨，阿碱项目具备显著成本优势。往后来看，纯碱行业竞争格 局将归于成本竞争，后续随着煤炭价格的趋稳下行，未来两期项目全面投产运行后，公 司纯碱的单位生产成本有望进一步降低，公司盈利能力及竞争优势有望持续增强。

（三）天然碱盈利弹性突出，有望显著增厚公司利润中枢

若后续煤价中枢回落，天然碱仍具备较大成本优势。根据公司公告，阿碱两期项目燃料 煤用量预计 377.4 万吨，对应 860 万吨天然碱项目产能，则天然碱煤炭单耗约 0.44 吨。 根据前文对各纯碱生产工艺的成本拆分可知，煤炭价格占据纯碱生产成本较高比重，氨 碱法、联碱法生产单吨纯碱煤炭消耗量分别约 0.6、0.45 吨。我们按照纯碱生产原料中原 盐、石灰石及其他固定成本不变，在不同煤炭价格下对各工艺的单位成本进行弹性测试。 从下表可以看到，在当前 900 元的煤炭价格情形下，氨碱法/联碱法单位成本约 1825-1863 元/吨，天然碱法约 796 元/吨；若煤炭价格回到 700 元左右的历史中枢位置，则氨碱法/ 联碱法单位成本约 1679-1743元/吨，而天然碱法单位成本将降至约 708 元/吨，仍具备明 显成本优势。

根据上文统计的国内纯碱在建产能来看，2025 年国内纯碱产能有望增至 3840 万吨，我 们按照生产工艺及地区分布的不同，对纯碱行业主要生产厂商的成本曲线进行测算。在 700 元/吨的煤炭中枢价格下，考虑其他主要原料价格基本稳定，从成本曲线可以看到， 约有 1700 万吨以上纯碱产能的生产成本在 1700 元/吨以上，占行业总产能的 45%。天然碱利润可观，公司盈利中枢有望持续抬升。从前文纯碱供需平衡表结构来看，23 年 之后国内纯碱行业或将开启累库周期，产品价格或面临调整压力。在纯碱单位成本弹性 测试的基础上，我们继续对不同价格下的天然碱毛利进行弹性测算。可以看到，在煤炭 价格 700 元、纯碱价格 1800 元（氨碱法及联碱法的边际生产成本）的情形下，天然碱依 然有 885 元左右的单吨毛利。

公司现有纯碱产能 180 万吨，随着 23 年中起银根矿业天然碱项目产能的陆续落地，未来 公司纯碱总产能有望增至 960 万吨，按照当前中源化学 81.71%及银根矿业 60%的股权比 例，则对应权益产能 615 万吨。按照行业边际成本 1600-1800 元/吨的纯碱价格，阿碱项目全面投产后，对应公司纯碱底部毛利约在 43-54 亿元区间，盈利有望实现大幅增厚。

六、盈利预测

我们对公司 2023-2025 年产销及盈利预测做出如下假设： 1、产能和销量：截至 2022 年末，公司拥有纯碱、小苏打及尿素产能分别 180、110 及 154 万吨，银根矿业天然碱项目在建产能 860 万吨，其中一期 500 万吨纯碱、40 万吨小 苏打有望于 2023 年 6 月建成投产。考虑到产能释放及爬坡节奏，假设 23-25 年公司银根 矿 业 一 期 纯 碱 产 能 利 用 率 分 别 为 40%/80%/90% ， 小 苏 打 产 能 利 用 率 分 别 为 40%/90%/100%，现有产品开工负荷保持稳定。我们预计 23-25 年公司纯碱销量分别为 355/555/605 万吨，小苏打销量分别为 126/146/150 万吨，尿素销量均为 162 万吨。

2、产品价格：往后看，纯碱行业供给压力逐步显现，产品价格或有一定下行压力，参考 其他生产工艺边际成本，我们预计 23-25 年公司纯碱平均售价分别为 2107/1700/1700 元/ 吨（不含税）；小苏打平均售价分别为 1646/1700/1700 元/吨（不含税）。尿素行业景气有望企稳，预计 23-25 年尿素平均售价分别为 2275/2300/2300 元/吨（不含税）。 3、毛利率：21-22 年公司纯碱及小苏打毛利率提升主要系行业景气上行。往后来看，随 着后续银根矿业天然碱项目的全面投运，资源禀赋及规模效应有望带来进一步的成本下 行；同时考虑到产品价格或有调整压力，毛利率有望维持基本稳定。我们预计 23-25 年 公司纯碱毛利率分别为 62%/60%/62%，小苏打毛利率分别为 41%/47%/47%，尿素毛利率 分别为 29%/26%/26%。

综上，我们预计 2023-2025 年公司总体营收分别为 138.48、168.93、178.11 亿元，同比增 速分别为 26%、22%、5%；受益于银根矿业天然碱项目产能释放带来的综合成本下行， 预计 2023-2025 年公司总体毛利率分别为 46%、47%、49%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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